модели ценообразования на базовые финансовые активы: условия применения на российском рынке капитала

Понятие требуемой отдачи на капитал (cost of equity) является одним из центральных элементов доходного подхода к оценке стоимости фирмы. Хотя методика расчета этого показателя является достаточно хорошо изученным направлением в теории оценки стоимости компаний на развитых рынках, существует ряд ограничений для применения существующих подходов к оценке стоимости компаний на развивающихся рынках. Российский банковский сектор является одним из наиболее ярких примеров подобных ограничений. В последние 5-6 лет российский банковский сектор переживает период консолидации, активно поддерживаемой регулирующими органами (в первую очередь – Банком России). По данным Банка России, за период с начала 2005 года по ноябрь 2010 года число кредитных организаций в России сократилось на 24% с 1,516 до 1,149. Помимо сделок по присоединению кредитных организаций между российскими банками, данный период характеризовался масштабным притоком иностранных инвестиций, в том числе путем покупки российских банков иностранными банками, фондами и наднациональными организациями (такими как МФК1 и ЕБРР2). Такая динамика российского банковского сектора с одной стороны создает спрос на услуги профессиональных оценщиков стоимости бизнеса, а с другой привлекает внимание независимых исследователей. Хотя теория оценки стоимости компаний хорошо представлена как в зарубежной, так и в отечественной научной и профессиональной литературе, преобладающая часть этой библиографии касается вопросов справедливой оценки публичных компаний, чьи акции котируются на фондовых биржах, либо непубличных компаний, для которых возможно подобрать аналог, котирующийся на фондовой бирже.

---

Дипломная работа по государственному и муниципальному управлению на заказ позволит вам не тратить свое время. Доверьте написание дипломной работы профессионалам.

---

. Специфической особенностью банковского сектора, как в России, так и за рубежом, является высокая концентрация акционерного капитала – как правило, компании банковского сектора контролируются ограниченным кругом акционеров. Несистематический, или собственный, риск может быть существенно снижен либо полностью устранен путем диверсификации. Однако с помощью диверсификации нельзя устранить систематический риск, отражающий влияние общерыночных факторов. Таким образом, даже хорошо диверсифицированный портфель подвержен систематическим рискам. Поскольку диверсификация не устраняет систематический риск, рациональные инвесторы согласятся принять его только в том случае, если этот риск будет компенсироваться более высокой ожидаемой доходностью. При этом возникает вопрос: как должна определяться премия за принятие систематического риска и от каких факторов она зависит? Основные подходы к решению данной проблемы нашли свое отражение в различных теориях и моделях ценообразования на рынке капиталов. Широкое распространение в современной финансовой науке получили два основных подхода – использование модели оценки капитальных (финансовых) активов (Capital Assets Price Model – САРМ) и теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Price Theory – APT).

Оценка требуемой отдачи на капитал российских банков является сложной практической задачей в условиях недостаточного развития российского фондового рынка вообще и рынка банковских акций в частности. Вместе с тем решение этой задачи является необходимым условием для использования существующих моделей оценки стоимости компаний, применимых для оценки стоимости коммерческих банков. Величина требуемой отдачи на капитал российских банков на сегодняшний день может быть получена лишь путем экспертных оценок за неимением эффективно функционирующих рынков капитала, однако произвольность таких оценок может быть существенно уменьшена при использовании признаваемых участниками рынка методологий присвоения кредитных рейтингов, которые могут быть адаптированы для расчета требуемой отдачи на капитал российских банков. Применение модели САРМ в отечественной практике требует учета специфики последней. Как уже было показано, модель САРМ предполагает, что доходность активов линейно связана с доходностью рыночного портфеля и зависит от единственного фактора – рыночного риска, измеряемого коэффициентом b . Как следует из приведенных таблиц, значения b -коэффициентов отечественных предприятий могут значительно отличаться от аналогичных показателей предприятий развитых стран. В этой связи использование последних в качестве ориентиров для оценки систематических рисков аналогичных российских фирм не всегда приводит к получению корректных результатов. Теория APT оставляет открытым вопрос как о типах используемых факторов, так и о значениях соответствующих коэффициентов чувствительности. Следует отметить, что в настоящее время проведение аналогичных исследований с целью определения параметров и адаптации АРТ к российским условиям затруднительно. Прежде всего это обусловлено высокой зависимостью поведения рынка от неэкономических факторов, отсутствием достоверных статистических данных, неразвитостью государственных и частных институтов макропрогнозирования и др. Вместе с тем разработки в данном направлении ведутся как учеными, так и сотрудниками инвестиционных и финансовых компаний. Несмотря на имеющиеся сложности, модель АРТ может быть использована менеджментом отечественных предприятий, а также институциональными инвесторами (ПИФ, НПФ, коммерческими банками, страховыми компаниями и т.п.) для оценки и управления рисковыми активами.

1. Markowitz H. Portfolio Selection // Journal of Finance. Aldan, PA: American Finance Association, 1952. Vol. 7. 2. Боков В.А. Оценка требуемой отдачи на акционерный капитал // Управление в кредитной организации. 2011г. №1 3. Грузин A.M. Модели оценки процентного риска в коммерческом банке // Оперативное управление и стратегический менеджмент в коммерческом банке. 2005, №2 4. Сизова О. Тест на обесценение активов // Расчет. 2009 №6 5. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс. В 2 т. / Пер. с англ.; Под. ред. В.В. Ковалева. - СПб.: Экономическая школа, 2001. 6. Ross S. The Arbitrage Theory of Capital Assets Pricing // Journal of Economic Theory, 13, 1976. 7. Берзон Н. И. Финансовый менеджмент [Книга]. - Москва : Издательский центр "Академия", 2006. - 6-е. 8. Горелая Н. В. Основы оценки стоимости банковской фирмы [Статья] // Управление корпоративными финансами. - Москва : ИД "Гребенников", 2004 г.. - №3. 9. Грязнова А. Г. и Федотова М. А. Оценка бизнеса [Книга]. - Москва : Финансы и статистика, 2009. - 2-е. 10. Ивашковская И. В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров. [Книга]. - Москва : ИНФРА-М, 2009. 11. Никонова И. А. и Шамгунов Р. Н. Стратегия и стоимость коммерческого банка [Книга]. - Москва : Альпина Бизнес Букс, 2007. - 3-е.